Sonntag, 10. Dezember 2017

Negativrenditen und saldenmechanische Zusammenhänge

Staats- und Unternehmensanleihen im Wert von mehr als 11'000 Mrd. USD wurden weltweit per Ende November 2017 mit einer Rendite von weniger als null Prozent gehandelt.

Angesichts der Tatsache, dass die Zentralbanken allmählich dazu übergehen, die akkommodierende Geldpolitik zurückzufahren, ist es aussergewöhnlich, dass ein Haufen Anleihen eine Rendite unter null aufweist.

Das negative Vorzeichen ist aber kein Sonderfall für Staatspapiere.

Zur Erinnerung: Henkel, ein deutscher Hersteller von Waschmitteln (Persil) hat im vergangenen Jahr eine Anleihe im Wert von 500 Mio. EUR mit einer Rendite von minus 0,05% ausgegeben.

Auch Sanofi, ein französischer Pharmahersteller hat 2016 eine Anleihe in Höhe von 1 Mrd. EUR für eine Rendite von minus 0,05% verkauft.

Der Wert der Schuldtitel, die mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden, ist im November auf 11'200 Mrd. EUR gestiegen, von 10'900 Mrd. EUR im Monat davor. Das ist laut Angaben von Bloomberg erhobenen Daten der höchste Wert seit August.


Anleihen (Staat und Unternehmen), Graph: fastFT


Freitag, 8. Dezember 2017

Flache Renditekurve und Rätselraten mit Schmerzen


Die flacher werdende US-Renditekurve ist in aller Munde. Während manche Beobachter auf ein „Rätsel“ hinweisen, findet seit Mitte September eine bemerkenswerte Entwicklung im Markt statt: 

Erstens ist das vom Markt erwartete Tempo der implizierten Zinserhöhungen im kommenden Jahr, das inzwischen von weniger als 1-mal auf fast 2 ½-mal gestiegen ist.

Zweitens ist die Steigung der US-Treasury Bonds Kurve, die sich gemessen an 2s30s dramatisch abgeflacht hat.

Die beiden Trends hängen zusammen, erklärt Morgan Stanley in einer am Mittwoch vorgelegten Analyse („FOMC Preview“).

Aufgrund der inzwischen etwas positiv anstimmenden US-Wirtschaftsdaten und der Nominierung eines neuen Fed-Vorsitzenden, mit dem Versprechen die Kontinuität zu gewährleisten, passen die Marktteilnehmer ihre Erwartungen entsprechend an.

Die Ökonomen von Morgan Stanley legen vor diesem Hintergrund nahe, dass die Abflachung der US-Staatsanleihen-Kurve sich dennoch auch im kommenden Jahr fortsetzen dürfte.


Die US-Ertragskurve (yield curve) flacht sich weiter ab, Graph: Morgan Stanley

Dienstag, 5. Dezember 2017

Warum Finanzierungskonditionen locker bleiben


Die folgende Abbildung via Bloomberg TV zeigt, dass die Finanzierungsbedingungen an den Märkten trotz der geldpolitischen Straffung der Fed lockerer werden.

Zur Erinnerung: Die Fed hat den Tagesgeldsatz (Fed Funds Rate) im Dezember 2015, im Dezember 2016 und im März 2016 erhöht. 

Janet Yellen hat die Zinsen seither zuletzt im Juni 2017 das vierte Mal um 0,25% angehoben, auf die neue Bandbreite von 1,0 bis 1,25%.

Die Finanzierungskonditionen werden irgendwie trotzdem lockerer. 

Bemerkenswert ist zudem, dass sich auch die Abflachung der Ertragskurve (yield curve) der US-Staatsanleihen währenddessen fortsetzt.

Und die implizite Volatilität der US-Staatspapiere, ein Messwert für die Unsicherheit der Anleger über den Verlauf der Wirtschaft, nimmt ab.

Sie ist inzwischen gemäss den von Bloomberg erhobenen Daten auf ein Rekordtief gesunken; den niedrigsten Stand seit der Einführung der Kennzahl im Jahr 1988.

Der aktuelle Wert beläuft sich auf 47,7 Prozent; das ist der Bereich, wo die Kurse laut Investoren im kommenden Jahr schwanken würden. Der Durchschnitt war während Yellens vierjähriger Laufzeit 68 Prozent (*).


Die Finanzierungsbedingungen (die weisse Kurve) an den Märkten bleiben trotz der Zinserhöhungen durch die Fed locker, Graph: BloombergTV

Mittwoch, 29. November 2017

Ertragskurve und Extra-Nutzen auf lange Sicht


In letzter Zeit wird viel über die Abflachung der Rendite-Kurve geredet, u.a. darüber, was sie verursacht und worauf sie hindeutet.

David Andolfatto geht in seinem Blog der Sache auf den Grund. 

Anhand eines einfachen neoklassischen Modells erklärt der Vice President der Fed St. Louis, dass die Zinsstruktur-Kurve (yield curve) in der Realität normalerweise eine positive Neigung hat. 

Es sei aber unwahrscheinlich, die positive Neigung der Kurve dadurch zu begründen, dass die Investoren beständig positiv in Bezug auf die Wirtschaft in Zukunft sind. 

Es gibt nämlich andere Faktoren, die die Anleiherenditen mit unterschiedlichen Laufzeiten beinflussen können, und damit die Steigung der Ertragskurve mit gestalten.

Ein solcher Faktor ist z.B. die Liquiditätsprämie für kurzfristige Schuldtitel. Wenn die Bewertung der kurzlaufenden Papiere aufgrund ihrer Liquidität (die - aus welchem Grund auch immer - derzeit knapp zu sein scheint) erfolgt, dann sind sie laut dem Modell sehr teuer.

Und die Fed kann auf die Liquiditätsprämie Einfluss nehmen, wenn sie die Zinsen anhebt, sodass der Rückgang der Liquiditätsprämie die Wirtschaft tatsächlich stimulieren kann, weil liquide Papiere als Tauschmittel (exchange media) die Investitionsausgaben ergänzen können, anstatt sie zurückzudrängen (crowding-out).


Die UST Rendite-Differenz (nom vs real), Graph: David Andolfatto, Nov 27, 2017

Samstag, 25. November 2017

Eine EU-Agenda für Deflation


Die EU-Kommission hat am Mittwoch ihre wirtschaftspolitischen Empfehlungen für den Euro-Raum vorgelegt.

Die EU-Behörde unterstreicht dabei, dass ein weitgehend neutraler fiskalpolitischer Kurs auf gesamtwirtschaftlicher Ebene für den Euro-Raum angesichts der derzeitigen wirtschaftlichen Erholung im Euro-Raum, die durch atypische Merkmale, die Altlasten der Schulden aufgrund der Krise und der erwarteten Neukalibrierung von Anleihekäufe durch die EZB gekennzeichnet ist, angemessen erscheint.

Das bedeutet im Grunde genommen, dass die EU trotz der anhaltenden Jugendarbeitslosigkeit von 18,7% in der EU und der Unterbeschäftigung von rund 18% weiterhin auf den Einsatz von Fiskal-Politik verzichten will.

Begründung: Die Wirtschaft erholt sich und die EZB setzt die expansive Geldpolitik fort.

Bemerkenswert ist, dass Mario Draghi im vergangenen Jahr die EU-Behörden mehrmals um die Unterstützung via Fiskal-Politik gebeten hat.

Auch Vítor Constâncio hat darauf hingewiesen, dass es schwer sei, mit Struktur-Reformen allein das Wachstum zu fördern, da es im Allgemeinen an Nachfrage im Euro-Raum mangelt.

Seine Begründung für den Einsatz von Fiskal Politik lautet, dass die Struktur-Reformen (kurzfristig) zu niedrigen Löhnen und Preisen führen, was es erschwere, die Inflation zu normalisieren.


Der Stand der Geld- und Fiskalpolitik im Euro-Raum, Graph: EU-Kommission, Nov 22, 2017

Freitag, 24. November 2017

Can the Euro be saved?


Buchbesprechung

Malcolm Sawyer: Can the Euro be saved?, Polity Press, Cambridge, UK & Malden, USA, 2018.

Die Euro Krise wurde zwar nicht von der GFC (Great Financial Crisis) und der darauffolgenden Rezession verursacht. Aber dadurch kamen die Schwächen der Konstruktion des Euroraums und die damit zusammenhängende politische Agenda deutlicher zum Vorschein.

Malcolm Sawyer nennt sie hauptsächlich „design faults“, die die ökonomischen Prospekte von Millionen von Menschen, wie wir heute mit Fug und Recht sagen können, vereitelt haben. 

Ein Teil der „design faults“ war bereits durch die Konvergenz-Kriterien (Maastricht-Vertrag von 1992) angedeutet worden, welche wiederum mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt (1997) verstärkt wurden. 

Es sind z.B. Beschränkungen in Bezug auf das Haushaltsdefizit (3% des BIP) und die Staatsverschuldung (60% des BIP) und die Weigerung der EZB (zumindest bis zur Amtsübernahme durch Mario Draghi), als "lender of last resort" zu agieren.

Die wirtschaftspolitischen Schritte im Euroraum waren m.a.W. von Anfang an in einer Austeritäts-Agenda verriegelt. 

Auch die gegenwärtige Wirtschaftspolitik kann als ordo-liberal in Verbindung mit einer neo-liberal ausgeprägten Makroökonomik bezeichnet werden, die, wie Sawyer beschreibt, von „fiscal compact“, der nicht nur einen ausgeglichenen Haushaltssaldo fordert, sondern auch dessen Einbettung in nationale Gesetzgebung voraussetzt, veranschaulicht wird. 

Mittwoch, 22. November 2017

Flache Renditekurve – Flache Nerven


Die Future Märkte legen eine Wahrscheinlichkeit von 95% nahe, dass die Fed die Zinsen auf der letzten FOMC-Sitzung des Jahres im Dezember weiter anhebt.

Und die Fed deutet gleichzeitig an, die Zinsen auch im kommenden Jahr zu erhöhen. Während aber die Zinsen am kurzen Ende steigen, weigern sich die Zinsen am langen Ende, mitzuziehen.

Der Abstand zwischen den kurz- und langlaufenden Zinsen wird kürzer. Im Fachjargon heisst es, dass die Ertragskurve sich abflacht.

Die flacher werdende Zinsstrukturkurve (yield curve), die öfters als Hinweis auf eine bevorstehende Rezession interpretiert wird, erinnert heute v.a. an die Zeit zwischen Juni 2004 und Dezember 2005. 

Alan Greenspan, der damalige Fed-Präsident hatte es ein „Rätsel“ (conundrum) bezeichnet:

Die Zinsen am langen Ende der Kurve hatten keine Reaktion auf den Anstieg der Zinsen (via Tagesgeldsatz der Fed) am kurzen Ende gezeigt. Das heisst, dass sie nicht mit angestiegen sind.

In einer am Montag vorgelegten Analyse nennt Michael Bauer drei Gründe dafür, weshalb die flache Form der Kurve kein Rätsel darstellt: niedrige Inflation, niedrige neutrale Zinssätze und (geo-) politische Unsicherheiten; die alle seiner Ansicht nach auf den längerfristigen Renditen lasten.

Das bedeutet, dass die Investoren eine bessere Vergütung für langlaufende Wertschriften erst dann fordern würden, falls der Preisdruck schnell steigen sollte. So würde die Abflachung der Ertragskurve wieder umkehren, erläutert der Ökonom im Dienst der Fed San Francisco weiter.


Der Verlauf der US-Renditekurve, Graph: Michael Bauer in: „A new conundrum in the bond market?“, Nov 20, 2017, Economic Letters, Fed San Francisco