Mittwoch, 7. Dezember 2016

Erwartungen und Laufzeitprämien am Anleihemarkt

Die Inflationserwartungen, die an 5y5y inflation swap rate gemessen werden, sind gestern auf 1,7030%, den höchsten Wert seit Dezember 2015, gestiegen. Aber der inflationsindexierte Termin-Swapsatz in 5 Jahren im Euroraum zeigt, dass die Märkte nicht daran glauben, dass die EZB-Zielinflationsrate von knapp 2% in 5 Jahren erreichen würde.

Der 5y5y Inflation Swap-Satz, der die Inflationserwartungen ab 5 Jahren misst, zeigt, wo die Inflation laut Finanzmärkten in 5 Jahren liegen wird.

Der aktuelle Anstieg ist erstens auf die Erwartungen (RE: rate expectations), die sich auf die kurzfristigen Zinsen, die die Zentralbanken festlegen, stützen, zurückzuführen. 

Dass die Fed sich seit geraumer Zeit anschickt, die Zinsen zu erhöhen, nährt Spekulationen darüber, ob die EZB am Donnerstag eine Verlängerung des Anleihekaufprogramms um 6 Monate ankündigen oder von jetzt an statt 80 Mrd. EUR nur noch 60 Mrd. EUR im Monat für den Kauf von Anleihen ausgeben würde.

Die zweite Komponente für den Anstieg der Renditen ist die Laufzeitprämie (TP: term premium), die in den vergangenen zwei Wochen weltweit an den globalen Anleihemärkten angestiegen ist.

Die Laufzeitprämie ist die Mehrrendite (excess yield) dafür, die Investoren fordern, um eine langfristige Anleihen zu kaufen (bzw. zu halten), anstatt eine kurzfristige Anleihe zu kaufen (bzw. zu halten).
  

Der 5-jährige inflationsindexierte Termin-Swapsatz in 5 Jahren im Euroraum, Graph: fastFT

Dienstag, 6. Dezember 2016

Italien zwischen Angebot und Nachfrage

Die italienische Wahlbevölkerung hat am Sonntag das Verfassungsreferendum mit 60 zu 40% abgelehnt. Die ersten Kommentatoren rechnen nach dem Ausgang der Volksabstimmung mit einem Anstieg der politischen und finanziellen Instabilität in Europa.

Fakt ist, dass Italiens Wirtschaft kaum noch wächst, was die Sanierung der Banken zusätzlich erschwert. Die Frage ist, warum?

Thomas Fricke liefert dazu in seiner Kolumne bei Spiegel eine sachliche Analyse.

Man kann Italienern nur nicht vorwerfen, dass sie deutsche Haushaltstugenden nicht befolgen, so Fricke. Italiens Staatsdefizit liegt dieses Jahr zum vierten Mal seit 2011 unter 3% des BIP. Italiener konsumieren heute 5% weniger als 2007. Kein Wunder, wenn die Löhne seit Jahren real fallen. Und italienische Exporteure senken ihre Preise seit Jahren, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern.

Kurzum, alles, was Berlin fordert (Exportüberschüsse, Lohnzurückhaltung und Haushaltsausgleich), erfüllt Rom. Wo liegt aber das Problem?

Italien investiert heute um ein Viertel weniger als 2008, betont Fricke mit dem Hinweis auf die OECD-Daten. Verbraucher geben kein Geld aus. Und die Unternehmen sehen keinen Grund, zu investieren. Das ist die Kehrseite der von Brüssel und Berlin diktierten Reformen auf der Angebotsseite.

Das heisst im Grunde genommen, dass, während Massnahmen auf der Nachfrageseite (Fiskal-Politik) im gesamten Euroraum untersagt sind, auch die Massnahmen auf der Angebotsseite (Strukturreformen) für die Erholung der Wirtschaft nichts taugen.


Keine Fiskalpolitik: Gürter-enger-schnallen in der Eurozone geht auch 2017 weiter, Graph: fastFT

Montag, 5. Dezember 2016

Eine flache Phillips Kurve

Janet Yellen hat in der Anhörung am 17. November vor dem Joint Economic Committee des US-Kongresses gesagt, dass die Märkte davon ausgehen, dass der US-Kongress letztlich ein Konjunkturpaket (fiscal package) verabschieden werde. 

Der Ausgangspunkt ist die von Donald Trump, dem designierten US-Präsidenten in Aussicht gestellten Investitionen in die Infrastruktur und die Steuersenkungen. 

Die Indikatoren zeigen nun einen Anstieg der Inflationserwartungen. Bemerkenswert ist aber, dass die Kerninflation, die auf die Anregung der Binnennachfrage und den Lohndruck scheinbar empfindlicher reagiert als die allgemeine Inflation zeigt, wie flach die Phillips Kurve inzwischen geworden ist, während die Arbeitslosenquote seit Mitte 2015 stetig sinkt und die Löhne moderat angestiegen sind.

Wie die folgende aufschlussreiche Abbildung von Morgan Stanley nahelegt, scheint aber die Inflation weniger empfänglich auf die Veränderungen der wirtschaftlichen Flaute. Denn die Phillips Kurve verläuft ganz flach, d.h. horizontal, nicht vertikal.

Das bedeutet, dass erstens eine expansive Wirtschaftspolitik in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft nicht inflationär ist und zweitens lockere Geldpolitik an Zugkraft verliert und daher eine expansive Fiskalpolitik benötigt wird, v.a. wenn die nominalen Zinsen nahe Null liegen (zero lower bound).


Der Zusammenhang zwischen der Kerninflation (gemessen an core PCE) und der Arbeitslosenquote, Graph: Morgan Stanley

Sonntag, 4. Dezember 2016

Wie Haushaltsdefizite die Welt retten

Eine Tatsache, die seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 (Great Recession) gefliessentlich übersehen wird, ist, dass es die automatischen Stabilisatoren waren, die einen stärkeren Rückgang der Produktion (output) und das BIP in den fortentwickelten Volkswirtschaften verhindert hatten.

Die politischen Entscheidungsträger haben sich aber mit dem darauffolgenden Anstieg des Haushaltsdefizites sofort an die alte Glaubenslehre von ausgeglichenem Etat (balanced budget) d.h. der Haushaltskonsolidierung (fiscal consolidation) oder wie es in Europa vorgekommen ist, der Austerität (fiscal austerity) oder auch genannt Schuldenbremse („debt brake“) gewandt, ohne auf erste Anzeichen der konjunkturellen Erholung zu warten.

Es gibt heute keinen Zweifel daran, dass diese Strategie kläglich gescheitert ist. Die Eurozone hat acht Jahre danach nicht einmal das Produktionsniveau von 2008 erreichen können. Die Frage ist, welche Rolle der Haushaltsplan in einer modernen Volkswirtschaft spielt?

Das ist auch das Thema, das Stephanie Kelton im kürzlich erschienenen lesenswerten Buch „Rethinking Capitalism“, aufgreift und gestützt auf den „sectoral financial balances“-Ansatz, d.h. die Finanzierungssalden der Sektoren (private Haushalte, Unternehmen und Staat) analytisch erläutert.

Die unmittelbare Erkenntnis ist, die Wirtschaft als Gesamtes zu betrachten: Einkommen = Ausgaben. Und das ist nichts anderes als eine buchhalterische Gleichung.

Wenn wir uns die einzelnen Sektoren ansehen, private Haushalte, Unternehmen, öffentliche Hand und das Ausland, dann muss sich das Defizit im Finanzierungssaldo des einen Sektors durch den Überschuss im Finanzierungssaldo des anderen Sektors ausgleichen lassen, sodass auf gesamtwirtschaftlicher Ebene Einkommen = Ausgaben ist.


Mariana Mazzucato and Michael Jacobs: Rethinking Capitalism, Graph: Wiley Blackwell

Freitag, 2. Dezember 2016

The Curse of Cash

Buchbesprechung:

Kenneth S. Rogoff: The Curse of Cash, Princeton University Press, Princeton and Oxford, 2016.


Kenneth Rogoff will das Bargeld nach und nach abschaffen, angefangen mit grossen Banknoten. Sein Buch ist in drei Teilen aufgebaut. Im ersten Abschnitt beschreibt er kurz und bündig die Geschichte des Geldes, wobei mit „cash“ auch andere Ausdrücke wie „paper money“ und paper currency“ im gleichen Sinne verwendet werden. 

Das Papiergeld war beispielsweise bereits im 10. Jahrhundert in China erfunden. Es gelingt dem Autor, dem Leser mit Vergnügen darzulegen, was z.B. der mongolische Herrscher Kublai Kahn (1215-1294), ein Enkel von Dschingis Khan und zeitgenössische Professoren Willem Buiter und Miles Kimball in Sachen currency models gemeinsam haben.

Rogoff erörtert ferner die Stellung des Bargeldes in der Schattenwirtschaft (underground economy) und erklärt, was Seigniorage (*) aus Sicht der öffentlichen Hand bedeutet. 

Im zweiten Abschnitt packt der an der Harvard University lehrende Wirtschaftsprofessor das gegenwärtig viel diskutierte Thema „Negativ-Zinsen“ an, und zwar vor dem Hintergrund der meist bekannten Friktion „Nullzins-Grenze“ (zero lower bound), die im Grunde genommen wie das Damoklesschwert über dem ganzen Buch schwebt.

Im dritten Abschnitt geht es um internationale Dimension seines Vorschlags der sukzessiven Bargeldabschaffung und die Position von digitalen Währungen in modernen Volkswirtschaften. Rogoff fordert eine strenge Regulierung für Kryptowährungen und Bitcoin, die als Alternative zu Bargeld nicht gefördert werden sollen.

Warum will aber Rogoff Cash abschaffen? Im Vordergrund stehen im Wesentlichen drei Gründe: Steuerhinterziehung (Steuerumgehung), Kriminalität (z.B. Geldwäscherei, organisiertes Verbrechen) und Korruption (z.B. Schwarzarbeit). 

Donnerstag, 1. Dezember 2016

Warum die Verschuldung im Euroraum steigen muss

David Andolfatto hat am Dienstag in seinem Blog einen lesenswerten Beitrag über Japans wirtschaftliches Dilemma geschrieben.

Der Vize-Präsident der Fed St. Louis und Research-Direktor erinnert daran, dass die japanische Regierung und die japanische Notenbank (BoJ) am 22. Januar 2013 vereinbart hatten, gemeinsam die Deflation zu überwinden und ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum zu erreichen. Es wurde betont, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger und die Fiskalbehörden das gemeinsame Ziel in Zusammenarbeit anpacken würden, um die Glaubwürdigkeit in Bezug auf die neue definierte Inflationssteuerung (inflation targeting) zu verbessern.

Am 4. April 2013 hat die BoJ angekündigt, mit QQE (quantitative and qualitative easing) die Zielinflationsrate anzupeilen. QQE ist nichts anders als eine Schöpfung von Bankreserven, um damit am offenen Markt v.a. japanische Staatsanleihen (JGB) zu kaufen.

Den weiteren Verlauf sieht Andolfatto wie folgt: Während die BoJ in der Tat bereit zu sein scheint, Inflation ansteigen zu lassen, ist sie weitgehend unfähig, das Ziel zu erreichen. Die Regierung hingegen ist zwar in der Lage, Inflation zu erhöhen. Aber sie scheint unwillig dazu. Kurzum: Die notwendige Koordinierung der Politik ist irgendwie nicht vorhanden.

Damit die Inflationsrate steigt, muss laut Andolfatto eines von zwei Dingen passieren: (1) Die Wachstumsrate des Angebots an Staatsanleihen muss steigen oder (2) Die Wachstumsrate der Nachfrage nach Staatsanleihen muss fallen.

Die anhaltend gedämpfte Stimmung in Japan führt aber dazu, dass die Nachfrage nach Staatsanleihen (JGB) nicht abreisst. Im Ergebnis steigen die Preise der Obligationen, während die Renditen fallen, was einen deflationären Druck auslöst. Die extrem niedrigen Renditen der JGBs und die Niedriginflation legen nahe, dass die Nachfrage nach Staatspapieren sogar noch schneller steigt als angenommen.


Notenbankgeldmenge und Kern-Inflationsrate in Japan, Graph: David Andolfatto

Mittwoch, 30. November 2016

Prozyklische Revision fiskalpolitischer Multiplikatoren


Die OECD hat am Montag ihren Wirtschaftsausblick November 2016 (Global Economic Outlook) veröffentlicht. 

Was sofort ins Auge sticht, ist die Prognose, dass die amerikanische Wirtschaftsleistung (BIP) im Jahr 2018 um 3% zulegen werde.  Die Begründung: Die Impulse durch Donald Trumps Wirtschaftsprogramm, welches ja nicht unumstritten ist. Der designierte US-Präsident hatte im Wahlkampf Investitionen in die Infrastruktur und Steuersenkungen für die Unternehmen und die Reichen versprochen.

Das ist verwirrend, da die OECD ihre Schätzungen in Sachen fiskalpolitische Multiplikatoren (insbesondere, was die Steuersenkungen betrifft) zur falschen Zeit im Konjunkturzyklus höherstuft, während die US-Wirtschaft sich in Richtung Vollbeschäftigung bewegt.

Antonio Fatas nennt es in seinem Blog eine "prozyklische Revision fiskalpolitischer Multiplikatoren": In der Mitte einer Krise Haushaltskonsolidierung fördern und in guten Zeiten eine expansive Fiskalpolitik fordern. Das ist sicherlich nicht, wie eine optimale Fiskalpolitik aussieht.

Im 2011, als die meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften eine kontraktive Fiskalpolitik betrieben, während die Wirtschaftswachstumsrate niedriger lag und die Arbeitslosigkeit höher verlief, schien die OECD eine Haushaltskonsolidierung notwendig zu finden.


Das reale Wirtschaftswachstum weltweit, Graph: OECD